2019年8月推出的貸款市場報價利率(LPR)標志著我國貸款端"利率并軌"工作正式完成,信貸利率將掛鉤于市場錨以實現(xiàn)利率市場化的階段性改革目標。本文利用2019年8月2日至2020年2月4日的交易日數據,運用事件研究法研究LPR對上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的影響,以判斷LPR是否已經成為我國貸款利率市場化的新基準。整體效應和單日效應檢驗結果表明,LPR對短期Shibor影響顯著,而對長期Shibor影響有限。均值效應和累積效應檢驗結果進一步證明了LPR對Shibor已經產生影響的事實。基于此,本文結合美、日兩國LPR發(fā)展的國際經驗,推衍得出增強Shibor對LPR的定價錨作用的啟示并且給出相關政策建議。
【部分圖文】：

事件研究法是通過LPR報價事件發(fā)生日前后Shibor變動來觀察LPR報價這一特定事件對異常收益率和累計異常收益率等指標的影響，從而判斷市場對此類事件的反應。在一個有效的市場上，事件產生的影響將立即通過價格反映出來，并且可以通過對一段時間內異常收益率的變化進行分析來測量影響程度。根據待研究事件定義事件窗口、劃分相應區(qū)間，如圖1所示。圖中，t=0為事件發(fā)生日；時間t從T0至T1（含），共7日為估計窗口的長度，用以計算正常收益率；時間t從T1至T2（含），共11(5+1+5）日為事件窗口的長度，通過計算實際收益率與正常收益率之差得到異常收益率。本文以隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共計8個品種的Shibor為研究樣本。選取Shibor的時間為2019年8月2日—2020年2月4日中的108個交易日，該時間段內共發(fā)生6次LPR報價，其時間分別為2019年8月20日、9月20日、10月21日、11月20日、12月20日和2020年1月20日(1)。以上數據均來自中國人民銀行。

當前國際上存在兩種主流的LPR利率形成機制，分別以美國和日本為代表。美國的LPR與貨幣政策調控利率掛鉤（見圖2），貨幣政策傳導效率高，但是犧牲了直接對市場化利率彈性的調整。日本的LPR與貨幣市場利率掛鉤，由商業(yè)銀行根據貨幣市場利率變化自主確定，在保證貨幣政策傳導效率的同時能夠較好匹配資產、負債，但是可能出現(xiàn)貨幣市場過度反應時對貨幣政策傳導的背離。考慮到這兩類機制的制衡關系，以利率市場化為目標的最優(yōu)LPR應在兩類機制中尋求平衡。與美國、日本相比，我國LPR改革的最大特點是將利率錨設為MLF，報價行按照各自資金成本、風險溢價及市場供求等因素確定LPR。以MLF為加點基準的理論邏輯在于克服短端利率向中長期利率傳導中的阻滯，解決貨幣政策傳導不暢的問題。MLF兼具常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策的功能。常規(guī)貨幣政策功能表現(xiàn)為MLF、公開市場操作（OMO）和常備借貸便利（SLF）均屬于貨幣政策工具，中國人民銀行通過“OMO+MLF+SLF”組合調整流動性投放、平抑利率過度波動以實現(xiàn)貨幣政策目標。非常規(guī)貨幣政策工具功能表現(xiàn)為MLF具有選擇性政策工具的特征，MLF的流動性投放有選擇，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，在實施中體現(xiàn)貨幣政策基本方針的調整�？梢姡覈鳯PR利率形成機制具有美國和日本機制相結合的特點，隱性地與貨幣政策利率掛鉤，增加銀行自主報價加點的空間，能夠更好地吸收貨幣市場的信息，保障融出銀行獲得息差穩(wěn)定收入來源。LPR和Shibor聯(lián)動效應未來能夠繼續(xù)增強的動力主要來源于MLF克服自身尚存的缺陷。第一，MLF在商業(yè)銀行負債總量中占比較小，無法準確反映銀行資金成本。大多數商業(yè)銀行采用成本加成法進行貸款定價，發(fā)放貸款時主要考量自身負債端成本。從商業(yè)銀行負債結構上看，MLF在總負債中占比較低，最大值僅在3%左右（見圖3）。這說明MLF并非商業(yè)銀行負債結構的重要組成部分，即商業(yè)銀行主要資金來源并不是MLF。第二，MLF調整頻率低、非持續(xù)操作的事實導致定價錨作用相對固化。LPR是按照市場化定價方式推進，因此作為定價錨的MLF利率也應當具備一定彈性，與市場利率變化保持較高的相關性。然而，自2018年4月以來，MLF利率僅在2019年11月出現(xiàn)下調。MLF調整頻率低一定程度上削弱了其作為LPR報價基準的地位。由于LPR=MLF+溢價調整，在MLF利率相對固化的背景下商業(yè)銀行不得不主動損失自身風險補償，只能通過直接降低溢價補償的方式促使LPR下降。倘若商業(yè)銀行無法承擔過多讓利，那么在MLF利率不變的情況下LPR很難出現(xiàn)明顯下調，利率市場化改革徹底與否便有待商榷。此外，LPR新增報價行中絕大多數不是公開市場一級交易商(2)，意味著這些商業(yè)銀行在參考MLF報價時可能無法準確反映自身負債管理情況，進而影響LPR的報價質量。

但是我們必須清晰地意識到，LPR并不是利率市場化改革的終點，其在利率市場化進程中主要發(fā)揮過渡性定價的作用。美國、日本的國際經驗也證明，在金融市場進一步發(fā)展后，商業(yè)銀行更加偏向市場化融資，LPR由于定價滯后通常不能滿足企業(yè)貸款的需求，應用范圍將逐步轉向規(guī)模較小或者對市場利率變動不敏感的貸款品種。美國在20世紀80年代分階段廢除Q條例之后，商業(yè)銀行陸續(xù)推出參考市場利率定價的貸款品種以穩(wěn)定利差收入，又通過降低其他類貸款利率提高競爭力，導致LPR作為貸款利率下限的作用逐漸弱化。當前，美國約15%的工商業(yè)貸款余額參考LPR進行定價，資產規(guī)模小、議價能力相對較弱的中小銀行成為LPR的主要使用者。日本在利率市場化改革加速后，大企業(yè)融資也更偏好市場化定價方式，LPR的應用范圍集中在中小企業(yè)貸款、個人住房貸款以及消費貸款等領域。這說明LPR定價基準改為MLF只是我國商業(yè)銀行貸款走向市場化定價的起步，在銀行對市場融資依賴程度更高之后，貨幣市場、債券市場、信貸市場之間將逐步打通，不同融資方式占比將更加均衡，MLF作為中期政策利率的作用勢必弱化，中央銀行可以考慮增強Shibor對LPR的定價錨作用，這有利于貨幣市場利率向實體經濟貸款利率的傳導以降低融資成本。
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